От 01.10.2009 г. по решение на Съвета на директорите (СД) на “Българска Фондова Борса – София” АД (БФБ) под наблюдение се поставят 229 публични дружества за срок от 3 месеца, а след изтичането му, ако продължават да не отговарят на определени количествени критерии, могат да отпаднат от регистъра на листваните на БФБ дружества. Настоящото решение е резултат от промени в борсовия правилник – в част III “Правила за допускане до търговия”, от реализацията на което възникват редица въпроси от значение за инвестиционната общност.
1. Съдържание на промените
Промените в борсовия правилник изискват допуснатите до търговия на неофициален пазар емисии от акции във всеки един момент да отговарят на два количествени критерия, а именно – средномесечният оборот с емисията на борсата за последните 3 месеца да е не по-малко от 4000 лева и средномесечният брой сделки с емисията на борсата през последните три месеца да е не по-малко от 5 сделки. Възможно е изключение от тези условия – а именно за съответната емисия, която се търгува на неофициален пазар на акции, да бъде допуснат маркет-мейкър, включително и по силата на договор с емитента, респективно с лицето, което е поискало допускане до търговия на ценните книжа без съгласието на емитента. От това следва, че ако емитентът, респективно лицето, което е поискало допускане до търговия на ценните книжа от името на емитента, е сключил договор с маркет-мейкър, дори и емисията от акции да престане да отговаря на заложените количествени изисквания, за емисията е елиминиран рискът от прекратяване на регистрацията й на борсата. Посочените количествени критерии не следва да се разглежда самоцелно. Те почиват на последователна икономическа логика – в продължение на 3 месеца да не се проявява достатъчен интерес към съответната емисия, нещо повече – липсата на търговия в достатъчен обем крие риск от възможни бъдещи нерегламентирани флуктуации в цените на съответните акции, а оттам и определени негативи за пазара като цяло. Следва да се отчете и предвиденият 3-месечен “гратисен период” при въвеждане на посочените изисквания, т.е. емисиите, които към момента на влизане в сила на новите разпоредби – 01.10.2009 г., се поставят под наблюдение, като с този 3-месечен период се цели “мобилизиране” на пазара и търговията със съответните емисии.
В този контекст следва да се разгледа и предвиденото и посочено по-горе изключение, а именно – сключването на договор с маркет-мейкър. Наличието на такъв договор действително ще доведе до определени разходи за конкретните емитенти, но същите могат да бъдат минимизирани от гледна точка на действията, които следва да се предприемат от избрания маркет-мейкър в посока на поддържане на конкретна цена. В този смисъл като “поддържана” цена може да бъде определена средната цена за предходните 6/3 месеца, такава каквато е определена от пазара, независимо от липсата на интерес към посочените акции. По този начин действията и усилията на маркет-мейкъра, а оттам и разходите на дружеството, ще бъдат минимални, тъй като той ще има задължение да поддържа исторически формирана цена, отразяваща нагласите на пазара към съответната ценна книга.
Извън обаче тези добри намерения за “прочистване” на пазара от “неатрактивни” акции възникват немалко въпроси за негативите, които крият тези действия.
2. Последствията за емисията акции, за която е взето решение от страна на СД на БФБ за прекратяване на регистрацията й на регулиран пазар
Съгласно правилника, ако след изтичане на периода на наблюдение върху емисията – в рамките на три месеца, тя продължава да не отговаря на изискванията на съответния пазар (т.е. хипотезите, при които няма договор с маркет-мейкър и условията за обем на търговията), СД на борсата взема решение за преместването й на друг пазар или сегмент, респективно за прекратяване на регистрацията й, ако тя не отговаря на изискванията на нито един пазар или сегмент. С прекратяване на регистрацията на емисията на регулирания пазар се прекратява и възможността за сключване на сделки на регулиран пазар. За акционерите остава да се разпоредят с притежаваните от тях акции само посредством сключването на договор за регистрационно агентство с инвестиционен посредник на нерегулиран пазар.
2.1. Сключените по този начин обаче сделки не са освободени от данъчно облагане. Съгласно чл. 13, ал. 1, т. 3 от Закона за данъка върху доходите на физическите лица (ЗДДФЛ) не са облагаеми доходите на физическите лица от разпореждане с финансови инструменти по смисъла на § 1, т. 11 от Допълнителните разпоредби на ЗДДФЛ. Посочената норма дефинира “разпореждането с финансови инструменти” като сделка с дялове на колективни инвестиционни схеми, акции и права, извършена на регулиран пазар по смисъла на чл. 73 от Закона за пазарите на финансови инструменти. При сключване на сделки с акции, които не се търгуват на регулиран пазар, е налице хипотезата на изключение от изключението по чл. 13, ал. 1, т. 2 ЗДДФЛ, съгласно която на облагане подлежат доходите от продажба или замяна на акции, дялове, компенсаторни инструменти, инвестиционни бонове и други финансови активи.
Промяната в данъчното третиране на борсовите сделки е деликатна тема. Именно либералното им третиране в последните години създаде атрактивността на капиталовия пазар и привлече вниманието на множество инвеститори към него. Т.е. евентуална промяна в такава насока и особено в момент на задълбочаваща се финансова криза крие сериозни негативи и опасности допълнително да отблъсне инвеститорите.
2.2. Друга съществена последица от прекратяването на регистрацията на дадена емисия от акции на регулиран пазар е, че същата няма да има пазарна цена, каквато се определя за емисиите от акции, които се търгуват на БФБ.
В тази връзка относно пазарните оценки възникват проблеми за институционалните инвеститори (пенсионни и взаимни фондове, застрахователни дружества, инвестиционни посредници, банки и др.), спрямо които законът поставя сериозни ограничения те да държат с портфейлите си активи без пазарна цена. Така например от гледна точка на инвестиционните дружества и договорните фондове, управлявани от управляващи дружества, оценката на акциите, които вече не се търгуват на регулиран пазар, се извършва в съответствие с Наредба № 25 на Комисията за финансов надзор, според която при акциите, които не се търгуват на регулирани пазари, се извършва последващата оценка по следните методи – метод на дисконтираните парични потоци, метод на нетната балансова стойност на активите, метод на съотношение цена-печалба на дружества аналози, или други общо приети методи. Избраният метод или комбинация от методи, включително поредността, в която се използват, се урежда в устава на инвестиционното дружество, съответно в правилата на договорния фонд и подробно се описва в правилата за оценка на активите (правила за оценка на портфейла и определяне на нетната стойност на активите). Изложеното идва да покаже, че и към настоящия момент пазарните участници притежават позиции в инструменти, нямащи пазарна цена, определена на регулиран пазар, и прилагането на разглежданите изменения на борсовия правилник ще наложи промяна в начина на оценка на определени позиции, съгласно действащата нормативна рамка и вътрешни правила на пазарните участници. За колективните инвестиционни схеми (инвестиционни дружества и договорни фондове) възниква сериозен проблем. От една страна, ще се наложи да правят нова оценка, тъй като активите им (акции на делиствани дружества в портфейлите им) вече ще са без пазарна цена. От друга страна, което е и по-същественото, е, че това вече ще са инструменти без пазарна цена и ще се третират по друг начин от специалните закони – Кодекса за социално осигуряване (за пенсионните фондове), Кодекса за застраховане (за застрахователните дружества и Закона за публичното предлагане на ценни книжа (за инвестиционните дружества и договорните фондове). Макар в периода от февруари до септември 2009 г. (до предприемане на конкретни мерки от страна на БФБ за поставяне под наблюдение и евентуално делистване на публични дружества) много от тази група инвеститори да предприеха действия по освобождаването си от този тип инвестиции, все още имат такива активи и в този смисъл в близко бъдеще ще са в нарушения на законовите ограничения по независещи от тях причини и няма как в настоящия момент да ги преодолеят (трудно биха намерили купувачи или биха продали на значително по-ниски цени, с което ще реализират значителни загуби).
3. Възможности за конкретни действия
Във връзка с това решение на СД на БФБ следва да се има предвид и нормата на чл. 91, ал. 1 от Закона за пазарите на финансови инструменти (ЗПФИ), който постановява, че е възможно да бъде взето подобно решение от страна на управителния орган на пазарния оператор (борсата), но само при условие че “отстраняването от търговия на емисията от акции” няма да накърни съществено интересите на инвеститорите и функционирането на пазара. Независимо от обстоятелството, че борсовия правилник не съдържа подобно условие за вземането на решение за прекратяване на регистрацията на емисия от акции, приложение ще намери законовият текст (по силата на общия принцип, че законът е нормативен акт от по-висок ранг). От горното следва, че ако в резултат на анализ на последиците от решение на СД бъде установено, че отстраняването от търговия на емисията от акции е увредила значително интересите на инвеститорите или е засегнала функционирането на пазара, то ще са налице предпоставки за инициирането на производство по налагане на принудителна административна мярка по смисъла на чл. 118 ЗПФИ от страна на Комисията за финансов надзор. В тази връзка БФБ следва да отчете наличието на този законов текст и да представи сериозни мотиви при предприемането на действията по сваляне от търговия на над 200 публични дружества (повече от половината от общия им брой), както и регулаторът не следва да допуска съществено накърняване на интересите на инвеститорите с подобни мерки от страна на борсата.
4. Правен парадокс
Дружествата, по отношение на които първоначално е взето решение за поставяне под наблюдение, а впоследствие – за прекратяване на регистрацията им на регулиран пазар, не загубват публичния си статут по смисъла на ЗППЦК. Материалноправните предпоставки за отпадането на публичния статут на дадено акционерно дружество са посочени в чл. 119 ЗППЦК. В чл. 119 няма предвидено като основание дерегистрация на емисията от регулирания пазар да води до отписване от публичния регистър на комисията. Следователно тази дерегистрация няма за последица загубването на публичния статут на дружеството. То ще продължи да бъде адресат на специфичните разпоредби на ЗППЦК и на съответните подзаконови нормативни актове, които имат отношение към публичните дружества – ще се подчинява на ограничителния режим за разпоредителните сделки, за разкриване на информация за своето правно и финансово състояние, за представянето на финансови отчети, за свикване и провеждане на общи събрания на акционерите и т.н. Горното означава, че е налице сериозен дисбаланс. Притеснението от бъдещите последици (освен вече посочените по-горе) са в посока:
– липса на пазарна цена;
– невъзможност за акционерите да продадат акциите си на регулиран пазар и при сформирането на представителна пазарна цена;
– прекратяване на разкриването на информация за сделките с такива акции пред инвестиционната общност (тъй като по смисъла на закона борсата няма да има информация за тях и следователно няма да я предоставя на публиката; а инвестиционните посредници, през които се извършват такива сделки, нямат такова задължение по закон);
– невъзможност да се изпълнят изискванията на ЗППЦК по чл. 145 и 149 и сл. от закона (разкриване на дялови участия и търгови предлагания).
Наред с горното това означава, че дерегистрацията на дадено дружество от борсата до голяма степен обезсмисля наличието на публичния му статут. Независимо от факта, че акциите няма да се търгуват на регулирания пазар, дружеството остава публично и по отношение на него приложение намират всички специфични изисквания на ЗППЦК и подзаконовата нормативна база, т.е. частично и сериозно се засягат интересите на акционерите – разкрива се информация, но тя се обезсмисля, защото публиката вече не може да я ползва, тъй като акциите вече се търгуват на извънборсов пазар. Това показва наличието на сериозен дисбаланс – от една страна, запазване на публичен статут с всички произхождащи от това тежести, а от друга страна – отпадането на съответните дружества от търговия на регулиран пазар. В този смисъл са необходими и законови промени (в частта отписване от публичния регистър на комисията по ЗППЦК), но при предвиден справедлив режим по защита на миноритарните акционери. Друг е въпросът, че такива промени следваше да се реализират именно в този гратисен период до 1 октомври, когато решението на БФБ влезе в сила.
5. Разпореждане с акции, които след изтичане на срока за наблюдение бъдат делиствани
Прекратяването на дадено дружество на регулирания пазар не означава, че акционерите са в невъзможност да се разпоредят с тях. Начинът обаче няма да е посредством регулирания пазар, а чрез използването на услугите на инвестиционен посредник в качеството му на регистрационен агент и на извънборсовия пазар при липсата на представителна пазара цена (определена от принципа на търсенето и предлагането) и при липсата на задължение за даване на гласност за сключените сделки и разкриване на информация за техните параметри.
6. Как е възможно емисията от ценни книжа, веднъж дерегистрирана от борсата, да бъде отново допусната до търговия на регулиран пазар
Дружествата, които не преодолеят заложените критерии след 3-месечния срок на наблюдение, ще бъдат делиствани. Не е за пренебрегване фактът, че в списъка на “застрашените” дружества има много такива, които доброволно поискаха да станат публични – поискаха финансиране за дейността си през капиталовия пазар и изпълняват стриктно режима по ЗППЦК. Няма никакъв резон сега те да бъдат “наказвани” чрез незачитане на волята им дали искат или не да останат публични, а именно – само по решение на борсата. Защото веднъж отпаднали от регулирания пазар, за да се върнат отново на него, повторно ще трябва да минат по общия ред – потвърждаване на нов проспект, което е свързано с нови разходи за емитента (такси, комисионни и други възнаграждения, както и не е за пренебрегване – нов човешки и времеви ресурс). Това е така, защото описаната процедура в борсовия правилник предвижда директно “принудително” делистване на конкретната компания, без да предвижда тя да може да се върне по някакъв друг ред на капиталовия пазар. В този смисъл за такива дружества – които доброволно са станали публични и изпълняват законовите си задължения на такива, следваше БФБ да обмисли други критерии, преди да ги постави под наблюдение и впоследствие да ги делиства – например спазват ли изискванията за добро корпоративно управление и т.н.
В списъка има много дружества, придобили публичен статут преди десетина години по линия на масовата приватизация, когато по административен ред по силата на тогавашния закон те бяха “насилствено” трансформирани в публични и никога не са имали такова поведение. За тях е по-нормално да минат по общата процедура – проспект, и така ще разкрият информация за правното и финансовото им състояние, но до тази процедура ще се стигне, ако мениджънтът им поиска отново да се върнат на борсата.
В резюме на горното с действията на БФБ на практика се наказват и в двата случая миноритарните акционери, както и мениджмънтът – в случая на изрядните публични дружества. Предвид на това спорни са ползите от реализирането на това действие на борсата, както и явно са необходими спешни законови промени.
Димана РАНКОВА, експерт
