Новият Закон за пазарите на финансови инструменти

Нови финансови инструменти, инвестиционни продукти и организирана система за тяхната търговия

1. Общи положения

С новия Закон за пазарите на финансови инструменти (ЗПФИ), обн. ДВ, бр. 15 от 2018 г., попр. бр. 16 от 2018 г., в българското законодателство се въведоха изискванията на Директива 2014/65/ЕС на Европейския парламент и на Съвета от 15.05.2014 г. относно пазарите на финансови инструменти и за изменение на Директива 2002/92/ЕО и на Регламент (ЕС) № 600/2014 на Европейския парламент и на Съвета от 15.05.2014 г. относно пазарите на финансови инструменти и за изменение на Регламент (ЕС) 648/2012 (известни общо като MIFID II), както и на множество други европейски регулации в областта на финансовите услуги, с които се цели завършване на единния капиталов пазар за финансови услуги в рамките на ЕС. Новата уредба обхваща редица области, някои от които ще бъдат предмет на изследване в последователни статии.

Настоящата статия цели да запознае читателите най-общо с новите финансовите инструменти, инвестиционни продукти и организирани пазари за тяхната търговия, въведени с новия Закон за пазарите на финансови инструменти (ЗПФИ).

2. Нови финансови инструменти

В чл. 4 се изброяват видовете финансови инструменти, предмет на регулиране от ЗПФИ. Съпоставката с предходната уредба (чл. 3 ЗПФИ отм.) откроява следните особености.

Изоставено е предходното класифициране на финансовите инструменти. Те се определяха като родово понятие, в което попадаха ценните книги като финансови инструменти и финансовите инструменти, които не са ценни книги. Това законово деление на финансовите инструменти предизвика както критика, така и
опити да се търси теоретичната разлика между двата вида, тъй като някои от финансовите инструменти, които не са ценни книги през призмата на правната наука, не губят характеристиката си именно на ценни книги (например акциите на инвестиционните дружества като вид дял на предприятие за колективно инвестиране)¹.

Новата уредба хронологично изброява 11 групи от финансови инструменти, като на първо място сред тях са посочени ценните книги.

Изрично е добавено, че финансови инструменти са „прехвърлимите“ ценни книжа. По този начин се акцентира върху характеристиката „прехвърлимост“, която има водещо значение при ценните книги, тъй като търговията с тях предполага физическото им прехвърляне от едно лице на друго, без тя да се свежда до заемане на обратна позиция или упражняване на обратно изкупуване, което се осъществява при някои от другите видове финансови инструменти. С това допълнение се постига и синхрон с европейското законодателство, което традиционно нарича инвестиционните ценни книги именно „прехвърлими“ ценни книги (transferable securities).

Член 4, т. 11 ЗПФИ въвежда квотите за емисии като самостоятелен вид базов финансов инструмент. Те се дефинират като състоящи се от всякакви единици, признати за съответстващи на изискванията за установяване на схема за търговия с емисии съгласно изискванията на Директива 2003/87/ЕО². Наред с това се допуска опции, фючърси, суапи, форуърдни лихвени споразумения и всякакви други деривативни договори да бъдат надграждани върху базов актив – квоти за емисии.

Разширява се и обхватът на деривативните финансови инструменти с базов актив стоки (т.нар. стокови деривати). Съгласно чл. 2, ал. 6 от Делегиран регламент (ЕС) 2017/565, „стока“ означава всяка заменяема стока, която може да бъде доставена, включително метали и техните руди и сплави, земеделски продукти, както и енергия, например електричество. Необходимо условие за търговия на стоковия дериват е да може да се извърши сетълмент с физическата му доставка, когато той се търгува на регулиран пазар, многостранна система за търговия (МСТ) или организирана система за търговия (OCT).

Видно е, че сред стоковите деривати попадат и енергийните договори. Това налага да се направи разлика между енергийните продукти на едро, деривативните договори, надградени върху енергия, и деривативните договори, надградени върху други стоки, а именно:

• Енергийните продукти на едро са класифицирани като C6 в рамките на REMIT (продукти с електричество и природен газ като основен, базов инструмент), търгуват се на организирана система за търговия и за тях се извършва сетълмент с физическа доставка. Те са дефинирани в чл. 5 от Делегиран регламент (ЕС) 2017/565. Те не са деривати по смисъла на чл. 4, т. 5 ЗПФИ.
• Деривативните договори за енергия под формата на опции, фючърси, суапове и други договори за деривати са надградени върху въглища или петрол, които се търгуват на организирана система за търговия и за които трябва да се извърши сетълмент с физическа доставка. Те попадат в обхвата на дериватите, изброени в чл. 4, т. 6 ЗПФИ.
• И останалите инструменти, изброени в т. C6 от Приложение № 1 към Директива 2014/65/ЕС. Това са опции, фючърси, суапове и всякакви други договори за деривати, свързани със стоки, за които трябва да се извърши сетълмент с физическа доставка, при условие че се търгуват или на регулиран пазар, или на МСТ, или на ОСТ. Те също попадат в обхвата на дериватите, изброени в чл. 4, т. 6 ЗПФИ.

Известно е, че при финансовите деривати целта на придобиването им е преди всичко застрахователна или чисто спекулативна. Те са средство за управление и прехвърляне на рискове. Рядко договорите с финансови деривати приключват с окончателна покупка, респ. продажба на базовия актив. С обратна, офсетова сделка обикновено се заема обратна позиция с цел закриване на първоначалната.

Докато при стоковите деривати това не винаги е така. Целта на придобиването им може да води до реална доставка на базовия актив. Ето защо, в зависимост от начина на изпълнение на задълженията по деривативния договор, законодателят ги е обособил две групи.

В първата група попадат стоковите деривати, изпълнението по които се извършва не чрез реална доставка на стоката, а чрез паричен сетълмент или за които може да се извърши паричен сетълмент по искане на една от страните извън случаите на неизпълнение или друго основание за прекратяване на договора, чл. 4, т. 5 ЗПФИ.

Втората група обхваща стокови деривати, когато договорът се изпълнява с реална доставка на базовия актив. При тях се извършва сетълмент с физическа доставка, ако се търгуват на регулиран пазар, многостранна система за търговия (МСТ) или организирана система за търговия (OCT), чл. 4, т. 6 ЗПФИ. В групата на стоковите деривати, по които може да се извърши сетълмент с физическа доставка, попадат и други деривативни финансови инструменти съгласно чл. 7, пар. 1, 2 и 4 от Делегиран регламент (ЕС) 2017/565. Съгласно чл. 4, т. 7 ЗПФИ, това са опции, фючърси, суапове, форуърди и всякакви други договори за деривати, свързани със стоки, по които може да се извърши сетълмент с физическа доставка, които не са споменати в предходната група на чл. 4, т. 6 и не са за търговски цели.

За да се изпълни задължението за физическа доставка на стоката, е необходимо или нейното физическо доставяне, или предаването на документ, който материализира правото на собственост върху стоката като например коносамент, товарителен запис, складов запис и др.

Въпреки че стоковите деривати, квотите за емисии или техни деривати представляват финансови инструменти по смисъла ЗПФИ, от обхвата на закона са изключени определени лица, които търгуват с тях (чл. 5, ал. 1, т. 10). Предвид това, че пазарът на инвестиционни услуги у нас не е достатъчно развит и сегментиран, тези изключения преди това не бяха въведени в българското законодателство и по отношение на тази категория лица се прилагаха общите изисквания за инвестиционните посредници. Понастоящем, с чл. 5, т. 10 ЗПФИ от обхвата на директивата се изключват лицата, които извършват търговия за собствена сметка, включително маркет мейкъри, със стокови деривати или квоти за емисии или техни деривати, при условие че:

а) това се явява допълнителна дейност съгласно критерии, определени с Делегиран регламент (ЕС) 2017/592 на Комисията от 01.12.2016 г.³,

б) тези лица не прилагат високочестотен способ за алгоритмична търговия, и

в) тези лица уведомяват ежегодно комисията, че се възползват от освобождаването.

Видно от този законов текст, тези лица трябва ежегодно да уведомяват съответния компетентен орган, че се ползват от това освобождаване. Уведомлението е задължително, за да може лицето да се позовава на изключението. Указанията, дадени от ESMA (European Securities and Markets Authority), са, че първото от тези уведомления трябва да бъде направено до 03.01.2018 г. За 2019 г. и следващите години нотификацията трябва да бъде направена до 1 април всяка година.

3. Инвестиционен продукт (структуриран депозит)

С новия ЗПФИ и с прякото приложение от 03.01.2018 г. на Делегиран регламент (ЕС) 2017/653⁴ се поставиха нови изисквания към структурираните депозити, които и преди това се предлагаха от някои банки.

Структурираният депозит не е изброен в чл. 4 ЗПФИ сред кръга на финансовите инструменти, но въпреки това продажбата и предоставянето на съвети относно такива инвестиционни продукти попада в обхвата на Директива 2014/65/ЕС.

В т. 39 и 40 от Преамбюла на Директива 2014/65/ЕС, с цел да се гарантира адекватно ниво на защита на инвеститорите, е предвидено в нейния обхват да се включат структурираните депозити, които се третират като вид инвестиционен продукт. Ето защо депозити, които са обвързани единствено с лихвени проценти (например Euribor или Libor, независимо от това дали лихвените проценти са предварително определени, или са фиксирани или променливи), не се обхващат от Директива 2014/65/ЕС. Видно е, че структурираният депозит е банков депозит, при който доходността е свързана по-скоро с движението на борсовите индекси отколкото с лихвени проценти.

Новият ЗПФИ е пестелив при уредбата на изискванията към структурирания депозит. Съгласно § 1, т. 34 от ДР на ЗПФИ, „структуриран депозит“ е влог по смисъла на § 1, т. 1 от Допълнителните разпоредби на Закона за гарантиране на влоговете в банките, платим изцяло на падежа, съобразно условия, при които плащането на лихва или премия е в зависимост от:

а) индекс или комбинация от индекси, като се изключват депозити с променливи лихвени проценти, чиято възвръщаемост е пряко свързана с индекс за лихвените проценти, като „Euribor“ или „Libor“;

б) финансов инструмент или комбинация от финансови инструменти;

в) стока или комбинация от стоки или други материални или нематериални незаменяеми активи;

г) валутен курс или комбинация от валутни курсове, или други подобни фактори.

Структурираният депозит е инвестиционен продукт с вграден в него финансов инструмент, поради което той носи типичния риск, характерен за финансовите инструменти. Казано по друг начин, той съчетава характеристики на класически депозит и инвестиция на капиталов пазар и затова е по-несигурен от стандартния депозит. Ето защо, с цел защита на инвеститорите, когато инвестиционни посредници и кредитни институции продават или предоставят експертни съвети на клиенти във връзка със структурирани депозити, за тях се отнасят изискванията на Директива 2014/65/ЕС по отношение на вътрешна организация (чл. 9.3); членство в разрешена схема за защита на инвеститорите (чл. 14); създаване на подходящи правила за извършване на лични сделки, на мерки за предотвратяване на конфликт на интереси и съхраняване на информация за всички извършени услуги, дейности и сделки (record- keeping), чл. 16.2, 3 и 6; изискване за лиценз (чл. 23-26), за спазване на правилата за обработка на нареждания на клиенти (чл. 28) и назначаване на обвързани агенти (чл. 29); изключения за сделки с приемлива насрещна страна (чл. 30) и др.

С Делегирания регламент (ЕС) 2017/653 от 08.03.2017 г. се въвежда допълнително изискване за предоставяне на основен информационен документ на индивидуалните инвеститори, който да им позволи да разбират и съпоставят рисковете, свързани с инвестирането, и да могат да взимат информирани инвестиционни решения. Този документ трябва да съдържа описание на правната форма на продукта по сбит, ясен и лесно разбираем начин. Важна информация е видът индивидуален инвеститор, за който е предназначен предлаганият на пазара продукт. Групата на индивидуалните инвеститори следва да се определи въз основа на способността им да понасят инвестиционни загуби. Инвеститорът следва да бъде информиран и за рисковете, и възвръщаемостта на направената инвестиция, за необходимите разходи и др.

Съгласно чл. 79, ал. 5 ЗПФИ, при наличието на кумулативно посочените предпоставки, инвестиционният посредник може да предоставя структурирани депозити и без да получава от потенциалния клиент информация за неговите знания и опит за тази услуга, за да прецени дали този продукт е подходящ за него. Това обаче не важи за депозити със структура, поради която за клиента е по-трудно да разбере свързания риск.

За да улесни правоприлагането, ESMA (European Securities and Markets Authority)⁵ създаде насоките по приложението на чл. 25,
пар. 4, буква а), подточка v) от Директива 2014/65/ЕС (чл. 79, ал. 5 ЗПФИ)

Съгласно тези насоки, структурирани депозити със структура, която затруднява клиента да разбере риска от връщането е налице, когато:

а) повече от една променлива засяга получената възвращаемост; или

б) връзката между възвращаемостта и съответната променлива или механизмът за определяне или изчисляване на възвращаемостта е сложен; или

в) променливата, свързана с изчисляването на възвращаемостта, е необичайна или непозната за средностатистическия инвеститор на дребно: или

г) договорът дава на кредитната институция право едностранно да прекрати споразумението преди падежа.

От своя страна структурираните депозити със структура, която затруднява клиента да разбере разходите от предсрочното извеждане, са налице, когато разходите за извеждане не са:

а) фиксирана сума;

б) фиксирана сума за всеки месец (или част от него), която остава до края на уговорения срок;

в) определен процент от депозираната сума.

4. Ново място за търговия – организирана система за търговия

Наред с регулирания пазар и многостранната система за търговия, предмет на регулация от отменения ЗПФИ, сегашната уредба създава ново място за търговия на финансови инструменти – организираната система за търговия (ОСТ).

Тя е организирано от инвестиционен посредник място на търговия, подчинено на лицензионен режим от Комисията за финансов надзор (КФН).

Организираната система за търговия се дефинира на първо място чрез отграничението и от съществуващите досега пазари – тя е многостранна система за търговия, която не е регулиран пазар (РП) или многостранна система за търговия (МТС). В нея се срещат многобройни интереси на трети лица за сключване на договори за покупка и продажба на финансови инструменти.

Организираната система за търговия се различава от регулирания пазар и многостранната система за търговия в следните основни насоки.

На първо място, характерна отлика на тази организирана система в сравнение с другите две места за търговия е предметът на сделките, които се сключват там – облигации, структурирани финансови продукти, квоти за емисии или деривати. От търговия в системата са изключени дериватите, които подлежат на задължителен клиринг съгласно чл. 5 от Регламент (ЕС) № 648/2012⁶. На организираната система за търговия няма право да се търгуват акции и борсово търгуеми фондове.

На следващо място са въведени ограничения при сключването на сделки за собствена сметка. Принципът, заложен в чл. 113, ал. 1 ЗПФИ е, че инвестиционен посредник, който организира OCT, не може да сключва сделки за собствена сметка или за лица от същата група при изпълнението на нареждания на клиенти чрез системата. Този принцип не се прилага, ако клиентът е дал съгласие инвестиционият посредник да извършва търговия за собствена сметка, опосредяваща насрещни сделки, както и когато сделките са с предмет държавни дългови ценни книги, за които няма ликвиден пазар (пазар, който най-общо се определя с постоянното присъствие на продавачи и купувачи с цел търговия, § 1, т. 18 от ДР на ЗПФИ). Представянето на КФН на начина, по който инвестиционният посредник използва търговията за собствена сметка, опосредяваща насрещни сделки при оперирането на OCT, е основание за издаване на лиценз, чл. 116, т. 3 ЗПФИ.

Въведени са и ограничения при взаимодействие със систематичен участник, друга OCT и маркет мейкър, чл. 114 ЗПФИ. Едно и също лице не може да организира ОСТ и да извършва дейност като систематичен участник. Една организирана система не може да е свързана с друга OCT, така че нарежданията, подадени и в двете системи, да си взаимодействат. Единствената възможност е инвестиционният посредник, организирал OCT, да сключи договор с друг инвестиционен посредник, който да извършва дейност като маркет мейкър на организираната от него OCT, при условие че не са свързани лица.

Принципът е, че инвестиционният посредник изпълнява нареждания на организираната от него ОСТ на дискреционна основа. Въпреки това съществена специфика на организираната система за търговия е, че операторът на системата играе активна роля при срещането на нареждания, водещи до сключването на сделка, като му се дава право да извършва преценка как и дали да бъдат срещнати съответните нареждания. Той обаче може да изпълнява нарежданията по своя преценка, само в следните случаи:

• дали да въведе подадено от клиента нареждане за изпълнение и дали да изпълни искане за оттеглянето му, и/или
• когато решава да не срещне конкретна поръчка на клиент с други нареждания в ОТС в съответствие с конкретните инструкции на клиента.

Начинът на упражняване на правото на преценка е основание за издаване на лиценз от КФН – чл. 116, т. 2 ЗПФИ.

Инвестиционният посредник, организирал ОСТ, е длъжен да осигури най-добро изпълнение за своите клиенти, когато изпълнява техните нареждания. Когато среща нареждания на клиенти, инвестиционният посредник има право на преценка дали, кога и колко от подадени две или повече нареждания да се срещнат в системата. Информация за условията кога и как две или повече нареждания на клиенти ще бъдат срещнати в рамките на OCT е основание за издаване на лиценз от КФН, чл. 116 ЗПФИ.

Инвестиционният посредник е длъжен да спазва изискванията на ЗПФИ за защита на инвеститорите, които се прилагат и за многостранната система за търговия.

Проф. д-р Камелия КАСАБОВА
Бележка на редакцията: В следващите броеве на списанието през годината ще продължим проследяването на новата законодателна уредба на пазарите на финансови инструменти.
____________
1 Вж. Касабова, К., Правни аспекти на финансовите инструменти. С., 2007, с. 87-96; Ланджев, Б., Правни проблеми на финансовото инвестиране. София, 2014, с. 121-123.
2 Директива 2003/87/ЕО на Европейския парламент и на Съвета от 13.10.2003 г. за установяване на схема за търговия с квоти за емисии на парникови газове в рамките на Общността и за изменение на Директива 96/61/ЕО (схема за търговия с емисии).
3 Делегиран регламент (ЕС) 2017/592 на Комисията от 01.12.2016 г. за допълнение на Директива 2014/65/ЕС на Европейския парламент и на Съвета по отношение на регулаторните технически стандарти за критериите за определяне кога дадена дейност се счита за допълнителна към основната стопанска дейност, наричан по-нататък „Делегиран регламент (ЕС) 2017/592“ (OB, L 87/492 от 31.03.2017 г.), към тяхната основна стопанска дейност, когато се разглеждат на групово равнище и при условие че основната им стопанска дейност не се състои в предоставянето на инвестиционни услуги по смисъла на този закон и Директива 2014/65/ЕС на Европейския парламент и на Съвета от 15.05.2014 г. относно пазарите на финансови инструменти и за изменение на Директива 2002/92/ЕО и на Директива 2011/61/ЕС (OB, L 173/349 от 12.06.2014 г.), наричана по-нататък „Директива 2014/65/ЕС“, или дейност по чл. 2 от Закона за кредитните институции, съответно банкова дейност съгласно Директива 2013/36/ЕС на Европейския парламент и на Съвета от 26.06.2013 г. относно достъпа до осъществяването на дейност от кредитните институции и относно пруденциалния надзор върху кредитните институции и инвестиционните посредници, за изменение на Директива 2002/87/ЕО и за отмяна на директиви 2006/48/ЕО и 2006/49/ЕО (OB, L 176/338 от 27.06.2013 г.), наричана по-нататък „Директива 2013/36/ЕС“, или във функциониране като маркет мейкър по отношение на стоковите деривати;
4Делегиран регламент (ЕС) 2017/653 на Комисията от 08.03.2017 г. за допълване на Регламент (ЕС) № 1286/2014 на Европейския парламент и на Съвета относно основните информационни документи за пакети с инвестиционни продукти на дребно и основаващи се на застраховане инвестиционни продукти (ПИПДОЗИП)
чрез определяне на регулаторните технически стандарти за представянето, съдържанието, преразглеждането и изменението на основните информационни документи, както и за условията за изпълнение на изискването за предоставяне на тези документи.
5 Guidelines on complex debt instruments and structured deposit: shttps://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015-1787_bg.pdf.
6 Регламент (ЕС) № 648/2012 на Европейския парламент и на Съвета от 04.07.2012 г. относно извънборсовите деривати, централните контрагенти и регистрите на транзакции (OB, L 201/1 от 27.07.2012 г.).